平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新为什么梅西的人缘远比c罗好增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(z为什么梅西的人缘远比c罗好ài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工为什么梅西的人缘远比c罗好率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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