《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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