平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数临沂是几线城市，临沂是几线城市2023原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 临沂是几线城市，临沂是几线城市2023