金融界5月27日(rì)消息(xī) 近日因为昆(kūn)明(míng)国资委的(de)一封声(shēng)明，让城(chéng)投债(zhài)成为(wèi)关注的焦点，当前地(dì)方债的规模和地方(fāng)政府的偿(cháng)债能力已经(jīng)越来越被重视。如(rú)何如何处(chù)置地方债(zhài)务？

　　中(zhōng)泰证券首席经(jīng)济学家李迅雷发文称，地方债包括地方一般债、专项债和包(bāo)括(kuò)城投(tóu)债在内(nèi)的各(gè)种隐形债，其(qí)规(guī)模究竟有多(duō)大，尚有争议，但(dàn)增长迅猛。包括银行、保险、基金等在内的机构投资者是(shì)地方(fāng)债的主要持有者，他们普遍担(dān)心的还是城投债务、非标等地方(fāng)政府隐形债风险。例如，近(jìn)期贵州省政府(fǔ)发展研究中心提(tí)出，“化债工(gōng)作推进异常艰难，仅(jǐn)依靠自身能力已无法得(dé)到有效解决。”

　　在(zài)李迅雷看来，在土地财政缩水(shuǐ)的背(bèi)景下，地方(fāng)政府(fǔ)的财(cái)权与(yǔ)事权(quán)不匹配(pèi)问题又凸显出来(lái)。在我国政府杠杆率水平并(bìng)不算高的前提下，我国地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率水平确实(shí)够高(gāo)了(le)。需要调整中央和地方之间债务(wù)余(yú)额的比例(lì)关系。“今后应(yīng)加大中央政府的发(fā)债规模(mó)，为地方经济(jì)减负(fù)。”他(tā)明确指出。

　　李迅(xùn)雷(léi)认(rèn)为，在当前中国经济(jì)转型的关键阶段，维护地方政府的信用，防范(fàn)区域性金融风(fēng)险(xiǎn)显得尤为重要，故(gù)在城投公司还没(méi)有与政府(fǔ)部门完全“脱(tuō)钩”之(zhī)前，城投债的“信(xìn)仰”仍需要保持。

　　李迅雷建议给予(yǔ)困(kùn)难省份(fèn)一定的“托(tuō)底”支持，在政策(cè)上大力度(dù)支持地(dì)方政府(fǔ)“化债(zhài)”。如(rú)帮助(zhù)地方政府（如城(chéng)投公司的借新还旧）降低(dī)债(zhài)务成本、拉长债务期(qī)限（非债券类债务(wù)展期，如(rú)遵义道桥实(shí)践银行贷(dài)款展(zhǎn)期），通过(guò)政策性银行或商(shāng)业(yè)银行(xíng)的(de)低息资金来降低债(zhài)务成本(běn)，让债务(wù)更加容易(yì)滚(gǔn)续。

　　李迅(xùn)雷还(hái)建议，中央(yāng)政策上(shàng)支持地(dì)方政府通过出(chū)让(ràng)国(guó)有资产(chǎn)来偿债(zhài)。他(tā)表示(shì)这类(lèi)典型案(àn)例为(wèi)“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集团两次公告无偿划转上市公司共计(jì)1亿股(gǔ)股份（合计占贵州茅台总股(gǔ)本(běn)8％，按当时市价计(jì)量市值(zhí)约为1600亿元）至贵(guì)州国(guó)资。

　　以下文(wén)字(zì)来源李迅雷金融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处(chù)置地方(fāng)债务的辨证思考》

　　截至2022年末全(quán)国城投有(yǒu)息债务54.1万亿元

　　城投平台成为地方债务主要体现形式

　　城(chéng)投债是(shì)指城投(tóu)企业公开发行(xíng)的公司债券和(hé)中期票据。按照(zhào)新(xīn)预(yù)算法、“43号(hào)文(wén)”出台(tái)明确(què)城(chéng)投(tóu)债与地方政府信用脱钩，城投公司定(dìng)位由地方政府投融资机构转变为市场化运营主体，地方政府不再(zài)对城投(tóu)债(zhài)兜底。但实际上市场(chǎng)仍(réng)然把城投(tóu)债看作由地方政(zhèng)府背(bèi)书的高信用等级债券。

　　因此城投(tóu)公(gōng)司通常都是地方政府下(xià)设的投融资(zī)机构，很(hěn)难(nán)完全独立(lì)成为与(yǔ)政府无关的纯市场化的企业。城投的债务主要包括向(xiàng)银行借款和发行债券融(róng)资这(zhè)两种方(fāng)式(shì)，以(yǐ)前一种方式为主，但后一(yī)种债权融资的规模也不小，到2022年(nián)末(mò)，余额估计在13万亿元以上(shàng)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，2011年以来，全国(guó)城投有息债(zhài)务快速扩(kuò)张，每(měi)年增速均保持在10％以上，到2022年末，全国(guó)城投(tóu)有息债(zhài)务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城(chéng)投平台(tái)发债余额的增长

图片来源：Wind， 中泰证(zhèng)券研究所

　　因此，城投平台实际上已经成为地方债务的主(zhǔ)要体现形式，规模明显超过地方政府的(de)一般债和专项债之和。城投平(píng)台中，如今，城(chéng)投平(píng)台的债券(quàn)余额大约为13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投债仍属(shǔ)于(yú)地方政(zhèng)府(fǔ)背书的高等(děng)级信(xìn)用(yòng)债(zhài)。但是(shì)，城投平台的非标违(wéi)约(yuē)情(qíng)况时有发生杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪，银行贷款展(zhǎn)期、调(diào)整还贷(dài)方(fāng)式的(de)也(yě)比(bǐ)较多。

　　地(dì)方政(zhèng)府应确保城投债(zhài)按时兑(duì)付，不能轻易违约(yuē)

　　当前市场对(duì)地方政府债务增长和(hé)财政(zhèng)收入增速下降甚至(zhì)负(fù)增长的现(xiàn)象普遍担心，尤其(qí杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪)对(duì)财力偏弱的东北(běi)、中西部省份，城投债的收益(yì)率普遍高(gāo)于东部发达省市。2022年13个(gè)省土地出让金(jīn)对(duì)政(zhèng)府债务利息覆盖程度(dù)不(bù)足100％（2021年只有5个），扣除城(chéng)投(tóu)拿地之后，捉(zhuō)襟(jīn)见肘的情况更加明显。

　　河南的永煤(méi)债违约之后，对(duì)河南省乃至全国的信用债市场(chǎng)都造成(chéng)负面(miàn)冲击，信(xìn)用分层现象加剧，部分(fēn)经济偏弱(ruò)区域被边缘化。例如青海(hǎi)、云南和天津等近几年(nián)融(róng)资成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年(nián)融资(zī)成本大幅上升，虽(suī)然2020年以来融资成本有所下降(jiàng)，但整体降幅相较全(quán)国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕(shǎn)西、宁(níng)夏(xià)和甘肃2020年以来城投债(zhài)加权平均票面利率(lǜ)降(jiàng)幅也明(míng)显不如全国。

　　当前(qián)在经济复苏不及(jí)预期(qī)的(de)背(bèi)景(jǐng)下，投资者的(de)风险偏(piān)好明(míng)显下降。为此，地方政府(fǔ)应该确保城投债的按(àn)时兑付。因(yīn)为(wèi)违约不仅不能解(jiě)决债(zhài)务问题，反而会恶化区域(yù)信用环(huán)境，导致地方国(guó)企融资(zī)难、融资(zī)贵。从未来区域经济(jì)发(fā)展的角度看，政府部门(mén)仍需要持续举债来实现经(jīng)济平稳(wěn)增(zēng)长，需要保持政府(fǔ)信用，不能轻易违(wéi)约。

　　建(jiàn)议中(zhōng)央大力(lì)度支持地方(fāng)政府“化(huà)债”

　　因此，当前迫(pò)切需要增(zēng)强城投债权人的持有信心，首先要确保城投债不违约(yuē)，这(zhè)就(jiù)意味着城投(tóu)公司能够(gòu)具(jù)备(bèi)低成本的借新还旧能力。

　　中央提出“谁(shuí)家的孩子谁家(jiā)抱”，意味着对地(dì)方(fāng)债不兜底，但建议(yì)给予困难省份一定的“托底”支持，即在政策上大力度支持地方(fāng)政府(fǔ)“化债”，如帮助地方政府（如城投公司(sī)的借新(xīn)还旧）降低(dī)债务成本、拉长债(zhài)务期限（非债券类债(zhài)务展期，如(rú)遵(zūn)义(yì)道桥(qiáo)实践银行贷款展期），通过政策性银行或商(shāng)业银(yín)行的低息资(zī)金(jīn)来降低债务成本，让(ràng)债务更加容(róng)易滚续。

　　此(cǐ)外(wài)，对于(yú)地方政(zhèng)府可(kě)否通过出让国有资产来(lái)偿债方面，也(yě)希望中央给(gěi)予(yǔ)政策(cè)上的支持。因(yīn)为今(jīn)年3月1日，国资委在对政协十三届全国委员会(huì)第(dì)五(wǔ)次会(huì)议第00503号提案的答复中表示，将(jiāng)适时出台制(zhì)度规定(dìng)及操作细则，探(tàn)索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，充分发挥(huī)有限合(hé)伙企业的优势(shì)，助力国有(yǒu)企业创新发展。

　　通过(guò)出让(ràng)国(guó)有企业股权获得(dé)收入偿还债务，典型案例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团两次(cì)公告(gào)无(wú)偿(cháng)划转上市公(gōng)司共计1亿股股份（合计占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市(shì)价(jià)计(jì)量市值(zhí)约为(wèi)1600亿元）至贵州国资。

　　在当前(qián)中国经济转型的(de)关(guān)键(jiàn)阶段，维(wéi)护地(dì)方政府的信用，防范区(qū)域性金融风险显得尤(yóu)为重要，故在城投公司还没有(yǒu)与政府部门完全“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信仰(yǎng)”仍需(xū)要(yào)保(bǎo)持。

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