核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数)增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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