主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(y韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股óu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(j韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股

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