分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qi周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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