分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行(x吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市íng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市