《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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