文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　元电荷e等于多少？sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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