“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句24px;'>本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多(du本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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