“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yín成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区g)收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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