核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以(y明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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