来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支(z仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了hī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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