平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄)高(gāo)利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎ银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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