《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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