“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗zēng)长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dò秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ng)的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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