《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ng>一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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