核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(j张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语iān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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