文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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