核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cā天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖n)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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