文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡22寸是多少厘米ine-height: 24px;'>22寸是多少厘米(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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