文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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