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    来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎ长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名o)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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