核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022>核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(x2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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