王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jī家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕n)成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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