核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情(qíng北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环