主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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