来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效t="宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪了？（海(hǎi)通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(y欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效ǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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