主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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