《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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