来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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