“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始im医学上是什么意思，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性im医学上是什么意思(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)im医学上是什么意思希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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