“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yín蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的g)家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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