平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年十公分有多长 10厘米就是10公分吗4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　<十公分有多长 10厘米就是10公分吗strong>二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款十公分有多长 10厘米就是10公分吗同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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