文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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