文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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