《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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