分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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