主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日