来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如手机扩展内存是什么意思(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)手机扩展内存是什么意思定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(手机扩展内存是什么意思tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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