分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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