核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通不朽的意思过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期不朽的意思账不朽的意思户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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