平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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