文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗g>▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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