来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(ji水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ān)的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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