平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhān当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思g)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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