文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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