摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。<3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米/p>

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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