分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　&g钟南山为什么被说成钟百亿t;>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的20钟南山为什么被说成钟百亿20年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(钟南山为什么被说成钟百亿yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钟南山为什么被说成钟百亿